소극적 관리

패시브 매니지먼트(Passive Investment라고도 함)는 시장가중지수나 포트폴리오를 추적하는 투자전략이다.^[1][2] 소극적 경영은 인덱스 펀드가 증시 지수를 추적하는 주식시장에서 가장 흔하지만 채권, 상품, 헤지펀드 등 다른 투자 유형에서는 더욱 보편화되고 있다.^[3]

가장 인기 있는 방법은 인덱스 펀드를 사들여 외부적으로 지정된 지수의 실적을 흉내 내는 것이다. 지수를 추적함으로써 투자 포트폴리오는 일반적으로 다변화가 잘 되고, 낮은 이직률(내부 거래 비용을 줄이는데 좋은), 낮은 관리 수수료를 받는다. 수수료가 낮을 경우, 그러한 펀드의 투자자는 유사한 펀드보다 수익률이 높지만 관리 수수료 및/또는 이직/거래 비용은 더 높을 것이다.^[4]

패시브 인덱스 펀드에는 블랙록, 뱅가드, 스테이트 스트리트 등 3명의 패시브 자산운용사가 대거 투자한다. 자산에서 패시브 투자로의 큰 전환이 2008년 이후 일어났다.^[5] 가장 많은 자금을 운용하고 있는 두 회사인 블랙록과 스테이트 스트리트는 주로 소극적인 경영 전략을 구사한다.

역사

최초의 미국 시장 지수는 1800년대까지 거슬러 올라간다. 다우존스 교통평균지수는 1884년에 주로 철도 등 11개의 주식으로 제정되었다. 다우존스 산업평균지수는 1896년 공업 제조업, 에너지 및 관련 산업에서 12개의 주식으로 만들어졌다.^[6] 둘 다 아직 수정과 함께 사용되고 있지만, 일반적으로 "다우" 또는 "다우 존스"라고 불리는 산업평균지수가 더 두드러져 미국 경제 전반에 중요한 척도로 간주되고 있다. 기타 미국의 영향력 있는 지표로는 위원회가 선정한 500개 종목의 커스터마인 S&P 500(1957년), 시가총액 기준으로 최대 1,000개 종목을 추적하는 러셀 1000(1984) 등이 있다. FTSE 100(1984)은 영국에서 가장 큰 공매도를 나타내고, MSCI 월드 지수(1969)는 선진국의 증시를 추적한다.

단위투자신탁(UITs: Unit Investment Trusts)은 신탁에 보유하고 있는 자산에 대한 변경을 금지하거나 심각하게 제한하는 미국의 투자수단의 일종이다. 모닝스타사의 존 레켄탈러에 따르면, 그러한 UIT 중 하나는 보야 기업 리더스 트러스트(LEXCX)로, 2019년 현재 미국에서 가장 오래된 수동 관리형 투자 펀드라고 한다.^[7] 1935년 렉싱턴 기업 리더스 트러스트(Lexington Corporation Leaders Trust)로 설립된 렉시엑스(LexCX)는 처음에는 다우산업지주를 모델로 한 30개의 주식을 보유했다. 렉시엑스는 (스핀오프나 인수합병(M&A)과 마찬가지로) 30원과 직접 관련된 자산과 별도로 신자산을 매입하는 것을 금지하고, 주식으로 인해 배당이 없어지거나 증권거래소에서 상장 해제될 위험이 있는 경우를 제외하고는 자산매각을 금지했다. 대기업에 비례적 보유가 많아지는 후발 인덱스 펀드와 달리 LECX는 '가격에 관계없이 각 기업에서 동일한 주식을 보유한다'^[8]는 비중으로 작용한다. US News & World Report의 평가 결과, 펀드는 수동적으로 관리되었다: "모든 면에서, 이 펀드의 포트폴리오는 오토파일럿에 있다."^[9]

수동적 경영의 기초가 되는 이론, 즉 효율적 시장 가설은 1960년대 시카고 경영대학원에서 개발되었다.^[10]

같은 기간 동안 연구자들은 먼저 '무관리형 투자회사'^[11]라는 개념에 대해 논의하기 시작했다. 1969년 아서 리퍼 3세는 증권거래위원회에 다우산업평균지수 30주를 추적하는 펀드를 만들어 달라고 청원함으로써 이론을 실천으로 전환시키려 한 최초의 사례가 되었다. 리퍼에 따르면 SEC는 응답하지 않았다.^[10] 최초의 인덱스 펀드는 1970년대 초에 시카고에 있는 아메리칸 내셔널 은행, 배터리 행진, 웰스 파고 등에 의해 시작되었는데, 그것들은 대규모 연금 제도에서만 사용 가능했다.^[10] 개인투자자를 위한 첫 인덱스펀드는 1976년에 출범했다. 뱅가드 퍼스트 인덱스 투자 펀드(현 뱅가드 500 인덱스 펀드)는 존 보글(Jack)의 발상지였다.^[12]

패시브 전략 투자

세계연금위원회(WPC)가 실시한 연구에 따르면, 여전히 기관투자에서 가장 큰 비중을 차지하는 기존의 적극적 관리 의무와는 달리 대규모 연기금과 국가사회보장기금이 보유한 전체 자산의 15%~20%가 다양한 형태의 수동적 펀드에 투자되고 있는 것으로 나타났다.^[13] 패시브 펀드에 투자하는 비율은 관할구역과 기금 유형에 따라 크게 다르다.^[13][14]

ETFs과 다른index-replicating 투자 자동차와 같은 수동적인 자금의 상대적 매력을 빠르게[15]다양한 이유 underperforming과 실망감에서 범위에 걸친 적극적으로 명령 공공 서비스와 사회적 편익을 가로질러 비용 감소는 2008-2012 그레이트 Rece을 따라 더 넓은 경향.[13]관리 성장했다.ssion.[16] 공적 부문 연금과 국가 예비금은 소극적 경영전략의 얼리 어답터 중 하나이다.^[14][16]

연방준비은행에서. Louis, Ili Chien 수석 이코노미스트는 반환 체킹 행태에 대해 썼다. 보통 주식 뮤추얼 펀드 투자자는 과거 수익률이 높은 뮤추얼 펀드를 매입하고 그 밖의 방법으로 매도하는 경향이 있다. 수익률이 높은 뮤추얼 펀드를 매입하는 것을 "반환 차징 행위"라고 한다. 주식 뮤추얼 펀드 흐름은 과거 실적과 플러스 상관관계가 있으며 수익률-흐름 상관 계수는 0.49이다. 단기적으로 주식시장 수익률은 거의 예측할 수 없다. 주식시장 수익률은 장기 평균으로 돌아가는 경향이 있다. 수익률이 높은 뮤추얼펀드를 매입해 수익률이 낮은 펀드를 매도하는 경향은 이익을 줄일 수 있다.^[17]

세련되지 못한 단기 투자자들은 극단적인 시장 시기에 수동형 ETF를 판다. 패시브 펀드는 주식 가격에 영향을 미친다.^[18]

소극적 투자의 근거

소극적 경영이라는 개념은 많은 투자자들에게는 직관에 반한다.^[3] 지수화의 근거는 다음과 같은 금융 경제학의 개념에서 비롯된다.^[3]

1. 장기적으로는 평균 투자자가 시장 평균과 동일한 전원가 실적을 갖게 될 것이다. 따라서 평균 투자자는 평균을 이기려고 하는 것보다 투자비용 절감으로 더 많은 이익을 얻을 것이고, 수동적 투자는 일반적으로 투자를 적극적으로 관리하는 낮은 수수료를 부과한다. 이 주장은 흔히 윌리엄 샤프의 제로섬 게임 이론으로 알려져 있다.^[1]
2. 효율적 시장 가설은 평형 시장 가격이 이용 가능한 모든 정보를 완전히 반영한다고 가정하거나, 반영되지 않은 일부 정보가 있는 한, 그 사실을 이용하기 위해 할 수 있는 것은 아무것도 없다고 가정한다. 이는 가설을 약한 형태로 정확하게 해석하는 것은 아니지만 적극적인 경영을 통해 조직적으로 '시장을 이기는 것'은 불가능하다는 의견이 우세하다는 해석이 지배적이다.^[19] 더 강한 형태의 가설이 논란이 되고 있으며, 가설이 약한 형태에서도 가설에 반대하는 일부 논란의 여지가 있는 증거가 있다. 자세한 내용은 행동 금융을 참조하십시오.
3. 본인-대리인 문제: 포트폴리오 관리자(대리인)에게 자금을 배분하는 투자자(주체)는 투자자의 위험/수익 욕구에 따라 포트폴리오를 운영할 수 있는 인센티브를 경영자에게 적절하게 제공해야 하며, 관리자의 성과를 감시해야 한다.^[20][21]

수동적 경영을 옹호하는 사람들은 성과 결과가 샤프의 제로섬 게임 이론에 대한 지지를 제공한다고 주장한다.^[1] 인덱스 펀드의 성과를 액티브 매니지먼트 펀드의 실적과 비교한 두 가지 두드러진 보고서가 있는데, SPIA(S&P Indexs 대 액티브 펀드) 보고서와^[22] 모닝스타 액티브-패시브 바로미터다.^[23] 그러나 이들 보고서의 방법론을 분석해 보면 적극적 관리자의 숙련도를 평가하는 데 지나치게 부정적이라는 것을 알 수 있다.^[24]

소극적 투자에 대한 우려

자산 거품을 소극적 투자의 인기가 높아지는 부산물로 볼 수 있다고 주장하는 하워드 마크스[25] 칼 아이칸, 마이클 버리, 제프리 건들락과^[26] 같은 투자자들의 소극적 투자에 대한 비판이 평준화되었다. 존 C. 뱅가드 그룹의 보글은 전반적으로 소극적인 투자를 강력히 옹호하면서도 2018년에는 소극적인 관리 회사의 성장이 곧 3대 대기업(Vanguard, State Street Global Advisors, BlackRock) 중 미국 주식 소유의 절반 이상과 관련 대리투표 권한을 집중시킬 것이라고 주장하기도 했다. 보글은 "나는 그러한 집중이 국익에 도움이 될 것이라고 생각하지 않는다"^[26]고 말했다.

2017년 노벨 경제학상 수상자인 로버트 실러 예일대 교수는 컴퓨터 모델에 대한 과잉 의존과 인덱스 펀드를 구성하는 기업에 대한 소홀로 인해 소극적 인덱스 펀드는 '차오틱 시스템'이자 '가성 과학의 일종'이라고 말했다. ^[27]

2020년 연구결과를 발표한 연방준비제도이사회(Fed·연준) 연구진에 따르면, 소극적 투자의 인기가 높아지면서 투자자와 경제의 위험성은 전반적으로 증가했지만, 다른 위험은 감소했다고 한다. 그는 "일부 소극적인 전략은 시장 변동성을 증폭시키고, [패시브 투자는 금지한다]는 변화로 업계의 집중력이 높아졌지만, 일부 유동성과 환매 리스크는 줄였다"고 설명했다.^[28]

이에 대해 소극적 투자 옹호론자들은 전략에 반대하는 일부 주장은 부정확하며, 다른 주장은 부분적으로 정확하지만 과장된 것이라고 주장한다.^[29][30]

실행

지수 기반 소극적 투자 전략을 구현하기 위한 첫 번째 단계는 투자 전략의 원하는 시장 노출에 부합하는 규칙 기반의 투명하고 투자 가능한 지수를 선택하는 것이다. 투자전략은 그 목적과 제약조건에 의해 정의되며, 이는 투자정책표에 명시되어 있다. 주식 수동형 투자 전략의 경우 원하는 시장 익스포저는 주식 시장 부문(광범위 시장 대 산업 부문, 국내 대 국제 시장), 스타일(가치, 성장, 혼합/핵심) 또는 기타 요소(높거나 낮은 모멘텀, 낮은 변동성, 품질)에 따라 달라질 수 있다.^[31]

인덱스 규칙에는 인덱스 구성 요소의 균형 재조정 빈도와 이러한 구성 요소를 포함하기 위한 기준이 포함될 수 있다. 이러한 규칙은 객관적이고 일관적이며 예측 가능해야 한다. 지수 투명성은 지수 구성 요소와 규칙이 명확하게 공개되어 투자자가 지수를 복제할 수 있도록 하는 것을 의미한다. 지수투자성은 시장에 투자함으로써 지수성과를 합리적으로 재현할 수 있다는 것을 의미한다. 가장 간단한 경우에, 투자가능성은 지수의 모든 구성요소를 공공거래소에서 구입할 수 있다는 것을 의미한다.^[32]

지수를 선택한 후에는 다양한 방법, 금융상품 및 그 조합을 통해 인덱스 펀드를 구현할 수 있다.

구현 차량

수동적인 관리는 다음의 계기를 보유하거나 다음의 계기를 조합하여 달성할 수 있다.^[31]

인덱스펀드는 유가증권을 주식시장지수와 같은 비율로 매입해 지수의 수익을 재현하려는 뮤추얼펀드다.^[33] 일부 펀드는 표본추출을 통해 인덱스 수익률을 재현하고(예: 지수의 종류 및 부문별 주식을 매입하지만 개별 주식의 일부만 매입할 필요는 없음), 정교한 버전의 샘플링이 있다(예: 실적이 가장 좋을 가능성이 가장 높은 특정 주식을 매입하고자 하는 펀드). 증시 지수의 실적을 추적하기 위해 소극적인 투자전략을 쓰는 투자펀드를 인덱스펀드라고 한다.^[34]

거래소 트레이드 펀드는 공개 거래소에서 거래되는 오픈 엔드, 풀링, 등록 펀드다. 펀드매니저는 ETF의 기초 포트폴리오를 인덱스 펀드처럼 관리하고 특정 지수나 특정 지수를 추적한다. "공인참여자"는 ETF의 시장조사업자로 활동하며, ETF 단위와 교환하여 펀드매니저에게 기본자금의 동일한 배분을 가진 증권을 전달하고, 그 반대의 경우도 마찬가지다. ETF는 보통 투자자들에게 손쉬운 거래, 낮은 관리 수수료, 세금 효율성, 차익을 이용한 레버리지 능력을 제공한다.

지수 선물 계약은 특정 지수 가격에 대한 선물 계약이다. 증시 지수 선물은 투자자들에게 손쉬운 거래, 개념적 노출을 통한 레버리지 능력, 관리 수수료 없음 등을 제공한다. 그러나 선물 계약은 만료되기 때문에 비용을 지불하기 위해 정기적으로 롤오버해야 한다. 또한 상대적으로 인기 있는 주식시장 지수만 선물 계약을 맺기 때문에 포트폴리오 관리자는 가용한 선물 계약을 사용하여 원하는 익스포저를 정확히 얻지 못할 수 있다. 선물계약의 활용도 투자자에게 허용되는 지렛대로 볼 때 규제가 심하다. 포트폴리오 매니저는 때때로 단기 투자 수단으로 주식 시장 지수 선물 계약을 사용하여 지수 익스포저를 신속하게 조정하는 한편, 그러한 익스포저를 장기간에 걸친 현금 익스포저로 대체한다.

지수선물계약에 대한 옵션은 특정 지수의 선물계약에 대한 옵션이다. 옵션들은 투자자들에게 옵션으로 지불한 보험료만으로 손실 위험(또는 옵션에 따라 이익)을 제한할 수 있는 비대칭적 보상을 제공한다. 그들은 또한 옵션 프리미엄이 옵션에서 제공하는 지수 노출량보다 낮기 때문에 투자자들에게 주식시장 지수에 대한 노출을 활용할 수 있는 능력을 제공한다.

주식시장지수스왑은 보통 고정수익이나 화폐시장수익과 같은 또 다른 수익원과 교환하여 주식시장지수수익과 교환하기 위해 양 당사자 간에 협상하는 스왑계약이다. 스왑계약은 투자자를 거래상대방 신용위험, 낮은 유동성위험, 이자율위험, 조세정책위험에 노출시킨다. 그러나 스왑 계약은 당사자들이 기초지수로 사용하기로 합의한 어떤 지수에 대해서도 협상할 수 있으며, 아무리 오랫동안 당사자들이 계약을 설정하기로 합의하더라도 투자자들은 잠재적으로 펀드, ETF, 선물 계약보다 투자 요구에 더 부합하는 스왑 협상을 할 수 있다.

구현 방법

지수 투자에서 완전한 복제는 관리자가 지수로 대표되는 모든 유가증권을 지수 가중치와 밀접하게 일치하는 가중치로 보유하는 것을 의미한다. 완전한 복제는 투자자들에게 이해하기 쉽고 설명하기 쉬우며, 지수 성능을 기계적으로 추적한다. 그러나 완전한 복제는 모든 지수 구성요소가 충분한 투자 역량과 유동성을 가지고 있어야 하며, 투자 관리 대상 자산은 지수의 모든 요소에 투자할 수 있을 만큼 충분히 커야 한다.

지수 투자에서 계층화된 표본 추출은 관리자가 지수 내 주식의 구별되는 하위 그룹 또는 계층에서 추출한 유가증권 하위 집합을 보유하는 것을 의미한다. 지수에 부과되는 다양한 계층은 상호 배타적이고, (지수를 전체로 구성하는 총합), 전체 지수의 특성과 성과를 반영해야 한다. 공통의 층화 기법으로는 산업 부문 멤버십(GICS(Global Industry Classification Standard)에 의해 정의된 섹터 멤버십 등), 지분 스타일 특성, 국가 제휴 등이 있다. 각 계층 내에서 표본 추출은 최소 시장 상한 기준 또는 지수의 가중치를 모방한 다른 기준에 기초할 수 있다.

지수투자의 최적화 표본추출이란 경영자가 제약을 받는 포트폴리오의 지수추적 오류를 최소화하는 최적화 과정에서 발생한 유가증권의 서브셋을 보유하는 것을 말한다. 이러한 유가증권의 하위 집합은 보통주 하위집단을 고수할 필요가 없다. 공통 제약조건으로는 유가증권 수, 시가총액 한도, 주식 유동성, 주식 로트 규모 등이 있다.

세계적으로 다각화된 인덱스펀드 포트폴리오는 저성취 시장이 다른 시장보다 우수한 시장으로 균형 잡힌다는 원칙에 따라 투자자문사가 고객들을 위해 수동적으로 투자하는 방식으로 활용된다. 어드바이저 뷰어스의 로링 워드 보고서는 2000-2010년 10년간 국제 다변화가 어떻게 작용했는지를 보여주었는데, 모건 스탠리 캐피털 지수는 같은 기간 9.1% 하락한 S&P 500지수를 154%로 균형을 이루었는데, 이는 역사적으로 드문 사건이었다.^[33] 보고서는 특히 정기적으로 재조정할 경우 국제자산 등급에서 다각화된 패시브 포트폴리오가 보다 안정적인 수익을 창출한다고 지적했다.^[33]

State Street Global Advisors는 오랫동안 기업지배구조 문제에 대해 기업들을 참여시켜 왔다. 소극적 경영자는 다량의 주식을 이용해 이사회에 반대표를 던질 수 있다. State Street는 펀드의 기부금에 의해 특정 회사의 주식을 소유하도록 강요받으면서 성별 다양성을 포함한 다양성의 원칙에 대해 압력을 가한다.^[35]

뱅크오브아메리카(BOA)는 2017년 미국 펀드 가치(민간 보유자산 제외)의 37%가 인덱스펀드, 인덱스 ETF 등 패시브 투자였다고 추정했다. 같은 해 블랙록은 세계 증시의 17.5%가 수동적으로 운용된 것으로 추정했다. 반면 25.6%는 액티브 펀드나 기관 계좌에 의해 운용된 것이며, 57%는 비공개여서 아마도 지수를 추적하지 못하는 것으로 추정된다.^[36] 마찬가지로 뱅가드는 2018년 인덱스 펀드가 "전 세계 주식 가치의 15%"를 소유하고 있다고 밝혔다.^[37]

참고 항목

• 투자관리
• 적극경영
• 거래소트레이딩펀드
• 구입 및 보류
• 인덱스 펀드
• 향상된 인덱싱
• 상대수익
• 가치투자

참조

추가 읽기

• Burton G. Malkiel, A Random Wall Street, W. W. Norton, 1996, ISBN 0-393-03888-2
• 존 보글, 뮤추얼 펀드에 대한 보글: 인텔리전트 투자자를 위한 새로운 관점, Dell, 1994, ISBN 0-440-50682-4
• M. 니콜라스 J. 피르즐리, "패시브 플레이: 저비용 '긴축시대' 링거로 가는 환매된 자산 소유주들" (2015) Revue Analyze Financciere 54 (2015) : 68-70
• Mark T. Hebner, 인덱스 펀드: ISBN 0-9768023-0-9

외부 링크

• 능동형 및 수동형 - 해결되지 않은 문제.
• 투자 관리의 미래
• Bogleheads.org의 게으른 포트폴리오