배당정책

배당정책은 현재 현금배당을 지급하거나 추후 증액배당을 지급하는 금융정책과 관련이 있다. 배당금 발행 여부와 액수는 주로 회사의 미적정 이익(현금 과다)을 기준으로 결정되며 회사의 장기적 수익력에 영향을 받는다. 현금잉여금이 존재하며 기업이 필요로 하지 않을 때 경영진은 이러한 잉여 수익의 일부 또는 전부를 현금배당 형태로 지급하거나 주식매입 프로그램을 통해 회사 주식을 재매입할 것으로 예상된다.

수익률이 장애요율을 초과하고 초과현금잉여금이 필요하지 않은 프로젝트 등 NPV의 긍정적인 기회가 없다면 경영진은 초과현금의 일부 또는 전부를 주주에게 배당금으로 돌려주어야 한다는 것이 재무이론의 주장이다. 이것은 일반적인 경우지만 예외는 있다. 예를 들어, "성장주"의 주주들은 거의 정의상 회사가 미래 성장을 위해 내부적 자금을 조달하기 위해 초과이익의 대부분을 보유할 것으로 예상한다. 성장 회사 경영자들은 주주들에 대한 경상 배당금을 보유함으로써, 현재 수익의 보유와 현재 투자 프로젝트의 내부 자금 조달의 상쇄를 위해 향후 배당 지급이 더 높은 비례성을 갖출 것으로 기대하고 있다.

경영진은 또한 일반적으로 현금 배당이나 주식 매입을 통해 배당 분배의 형태를 선택해야 한다. 다양한 요소들을 고려할 수 있다: 주주들이 배당금에 대해 세금을 내야 하는 경우, 기업은 수익을 유지하거나 주식 매입을 수행하기로 선택할 수 있다. 두 경우 모두 유통 주식의 가치를 높일 수 있다. 또는 일부 기업은 현금보다는 주식에서 "배당금"을 지불할 것이다. 재무 이론은 배당 정책이 회사의 유형에 근거하여 정해야 하며 경영진이 결정하는 것은 주주들에게 회사를 위한 배당 자원의 최선의 사용이라고 제안한다. 일반적으로 성장 기업의 주주들은 경영자들이 주식 매입 프로그램을 갖기를 원하는 반면 가치주나 2차 주식의 주주들은 이러한 회사들의 경영진이 현금 배당 형태의 잉여 수익을 지불하는 것을 선호한다.

개념

현재 현금배당과 향후 시세차익에 대한 투자자들의 견해가 다르기 때문에 배당정책을 마련하는 것은 회사의 이사들과 재무관리자들에게 어려운 일이다. 배당 효과가 주가에 미치는 정도를 놓고 또 다른 혼란이 불거지고 있다. 이러한 논란이 많은 배당정책 특성상 흔히 배당 퍼즐이라고 불린다.

기업들이 완벽한 배당정책을 분석하고 평가할 수 있도록 다양한 모델이 개발됐다. 배당금과 주식의 가치 또는 주주의 재산의 관계에 대해 이들 학교들 사이에 합의가 이루어지지 않고 있는 것이다.

한 학교는 제임스 E와 같은 사람들로 구성되어 있다. 현재의 현금 배당금이 미래의 시세차익보다 덜 위험하다고 믿는 월터와 마이런 J. 고든 모델(고든 모델 참조). 따라서 그들은 투자자들이 정기적인 배당금을 지급하는 회사를 선호하고 그러한 배당금이 주식의 시장가격에 영향을 미친다고 말한다. 모딜리아니와 밀러와 연계된 또 다른 학교는 투자자들이 미래 이익과 현금 배당 중 하나를 선택하지 않는다고 주장한다.^[1]

배당정책의 목적적합성

회사가 지불한 배당금은 투자자와 기업 모두에게 긍정적으로 평가된다. 배당금을 지급하지 않는 기업들은 투자자들의 반대로 평가되어 주가에 영향을 미친다. 배당의 목적적합성을 지지하는 사람들은 정기적인 배당이 주주의 불확실성을 감소시킨다고 분명히 말하고 있다. 즉, 기업의 수익은 더 낮은 비율로 할인되어 시장가치를_e 증가시킨다. 다만 배당금 미지급으로 불확실성이 커진 경우에는 정반대다.

배당 관련성을 지지하는 두 가지 중요한 모델은 월터와 고든에 의해 주어진다.

월터의 모델

월터의 모델은 배당정책의 목적적합성과 주식의 가치에 대한 그것의 관계를 보여준다.

Walter 모델의 가정

1. 이익잉여금은 그 회사에서 자금조달의 유일한 원천이며, 관련된 외부 금융은 없다.
2. 자본비용 k와 투자수익률 r은 일정하다. 즉, 새로운 투자결정을 하더라도 사업의 리스크는 그대로 유지된다.
3. 그 회사의 일생은 끝이 없다. 즉 폐업할 수 없다.

기본적으로 기업이 배당금을 주느냐 안 주느냐에 따라 이익잉여금을 투자할 기회가 충분한지, 즉 투자와 배당 결정의 밀접한 관계를 고려한다.

모델 설명

주주들에게 지급되는 배당금은 더 높은 수익을 얻기 위해 주주가 추가 재투자한다. 이를 기업의 기회비용 또는 자본비용(k_e)이라고 한다. 기업들이 배당금을 지급하지 않는 또 다른 상황은 수익이나 이익잉여금을 수익성 있는 기회에 투자하여 그러한 투자에 대한 수익을 얻는 것이다. 회사에 대한 이 수익률 r은 적어도 k와_e 같아야 한다. 이렇게 되면 회사의 수익은 배당금을 지급했을 때 주주들의 이익과 같다. 따라서, 만약 r이 자본 k의_e 비용보다 더 많다면, 투자로부터의 이익은 주주들이 추가 투자로부터 얻는 이익보다 더 많을 것이 분명하다.

월터의 모델은 만약 r < k가_e 있다면, 회사는 주주들에게 더 높은 수익을 주기 위해 배당 형태의 이익을 분배해야 한다고 말한다. 그러나, 만약 r > k가_e 투자기회가 기업에 더 나은 수익을 가져다준다면, 기업은 이익잉여금을 투자해야 한다. 배당정책을 결정하려면 r과 k의 관계가 극히 중요하다. 그것은 그 회사가 제로 페이아웃을 가져야 하는지 아니면 100% 페이아웃을 가져야 하는지를 결정한다.

간단히 말하면:

• r > k일_e 경우, 회사는 보수가 제로(0)가 되어야 하고 투자를 해야 한다.
• r < k_e>일 경우, 기업은 100% 지급액을 가져야 하며 이익잉여금에 대한 투자는 없어야 한다.
• r = k이면_e 기업은 배당금과 투자 사이에 무관심하다.

수학적 표현

Mandar Mathkar는 위의 진술에 대해 수학적 모델을 제시하였다.

  ${\displaystyle P={D+(r)((E-D)/k_{e}}\over {k_{e},}$ 

어디에,

• P = 주식의 시장가격
• D = 주당배당금
• r = 회사 투자에 대한 수익률
• k_e = 자본비용
• E = 주당순이익'

주식의 시장가격은 다음의 총액으로 구성된다.

• 무한 배당금의 현재 가치
• 이익잉여금으로 이루어진 투자 수익의 무한 흐름의 현재 가치

따라서 주식의 시장가치는 월터에 따르면 기대배당과 시세차익의 결과라고 한다.

비판

이 모델은 주식의 시장가치와 배당정책의 관계를 설명할 수 있는 간단한 틀을 제공하지만, 일부 비현실적인 가정을 가지고 있다.

1. 기업이 추가 투자를 하기 위해 이익잉여금 외에 외부금융이 없다는 가정은 현실에서는 실제로 지켜지지 않는다.
2. 지속적인 r과 k는_e 실생활에서 거의 찾아볼 수 없다. 왜냐하면 기업이 더 많이 투자하면 사업 리스크가 변하기 때문이다.

고든의 모델

Myron J. Gordon도 배당 관련성을 지지했고 정기적인 배당이 회사의 주가에 영향을 미친다고 믿는다.^[2]

Gordon 모델의 가정

고든의 가정은 월터가 준 가정과 비슷하다. 그러나 그가 제안한 추가적인 가정은 다음과 같은 두 가지가 있다.

1. 보유비율 b와 수익률 r은 기업 g의 성장률을 제공한다.
2. 자본 k의_e 원가는 일정할 뿐만 아니라 성장률(예: k_e>g)보다 크다.

모델 설명

투자자들은 리스크를 회피하고 있으며, 향후 시세차익에 따른 수익보다는 배당으로 인한 수입이 확실하다고 보고 향후 시세차익을 위험요소로 예측하고 있다. 그들은 미래 자본 이익을 기업의 이익보다 더 높은 비율로 할인하여 더 높은 주식 가치를 평가한다. 한마디로 보유율이 높아지면 더 높은 할인율을 요구하는 것이다. 고든은 주식의 가격을 결정하는 월템포러리즘 공식과 비슷한 모델을 제시해 왔다.

수학적 표현

주식의 시장가격은 다음과 같이 계산한다.

  ${\displaystyle P={E(1-b) {k_{e}-br}\,}$ 

어디에,

• P = 주식의 시장가격
• E = 주당순이익
• b = 보유비율(1 - 지급비율)
• r = 회사 투자에 대한 수익률
• k_e = 자본비용
• br = 기업의 성장률(g)

따라서 이 모델은 지급비율, 수익률, 자본비용과 주식의 시장가격과의 관계를 보여준다.

월터와 고든 모델에 대한 결론

고든의 생각은 월터의 생각과 비슷했고 따라서 비판도 비슷하다. 두 사람 모두 배당정책과 기업의 시장가치와의 관계를 명확히 밝히고 있다.

린트너 모델

존 린트너의 배당정책 모델은 상장기업이 배당정책을 어떻게 정하는지를 이론화한 모델이다. 특정 기간의 결과가 기대에 미치지 못하더라도 모든 기업이 일정한 배당률을 유지하기를 원한다는 논리다. 투자자들은 일정한 배당금을 받는 것을 선호할 것이라는 가정이다.

모델은 배당이 두 가지 요인에 따라 지급된다고 명시하고 있다. 첫째는 수익의 순현재가치로, 높은 가치가 더 높은 배당금을 나타낸다. 둘째는 이익의 지속가능성이다. 즉, 기업은 경영자들이 그러한 수익을 계속 유지할 것이라고 확신할 때까지 배당금을 늘리지 않고 수익을 늘릴 수 있다. 이 이론은 많은 기업들이 그들이 이용할 수 있는 순현재가치 프로젝트의 양에 기초하여 장기 목표 배당 대비 수익 비율을 정할 것이라는 관측에 근거하여 채택되었다.

그런 다음 모델은 두 가지 매개변수, 즉 목표 지급 비율과 현재 배당금이 해당 목표에 조정되는 속도를 사용한다.

  ${\displaystyle {\reasoned}D_{t}&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(D_{t}^{*}-D_{t-1}\오른쪽)\\&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(\tau \cdot E_{t}-D_{t-1}\오른쪽)\\&=\rho \cdot \cdot E_{t}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\\&=\rho \cdot D_{t}^{*}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\end{liged}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}?$ 

여기서:

• ${\displaystyle D_{}}$ ${\displaystyle t_{}}$ ${\$은(는)$시간$ t {\displaystyle $t}$의 주당 배당금이다$$.
• ${\displaystyle D_{}}$ ${\displaystyle t_{}}$- ${\displaystyle 1_{}}$ ${\$는${\displaystyle \mathrm{시간}}$(t${\displaystyle }$- ${\displaystyle 1}$) ${\displaystyle(t-1)},$즉 지난해 주당 배당금이다$$.
• ${\displaystyle \rho }$ ${\displaystyle \rho }$은(는) 조정 속도 또는 부분 조정 계수로, $0{\displaystyle \mathrm{}}$≤ ${\displaystyle \rho }$ ${\displaystyle 1}$ $displaystyle 0\leq \rho \leq$ 1$}$이다.
• ${\displaystyle D_{}^{}}$ $∗{\$은$($는) 시간 $t{\displaystyle }$ ${\displaystyle$ t$}$의 주당 목표 배당금이며$$, $D{\displaystyle {}_{}^{}}$ ${\displaystyle t_{}^{}}$=${\displaystyle {}_{}^{}\tau }$ E t = τ${\displaystyle {}_{}}$ E t ${\$이다.
• ${\displaystyle \tau }$ ${\displaystyle \tau }$은(또는 주당 자유현금흐름에 대한) 주당 이익에 대한 목표 지급 $비율$이며, 0${\displaystyle \le }$ ${\displaystyle \tau }$ ${\displaystyle 1}$ ${\displaystyle 0\leq \tau \leq$ \leq \leq \leq \leq \leq $1}$이다.
• ${\displaystyle E_{}}$ ${\displaystyle t_{}}$ ${\$는 시간 $t{\displaystyle }$ ${\displaystyle$ t$}$의 주당 이익(또는 자유현금 흐름 주당)이다$$.

린트너는 미국 주식에 이 모델을 적용하면서${\displaystyle \mathrm{}}\rho {\displaystyle }$ ${\displaystyle 30}$${\displaystyle }\tau {\displaystyle }$ ${\displaystyle 50}$를 발견했다$.$

자본구조대체이론과 배당금

자본구조대체이론(^[3]CSS)은 공기업의 수익과 주가, 자본구조와의 관계를 기술하고 있다. 이 이론은 하나의 단순한 가설에 근거한다: 회사 경영진은 주당순이익(EPS)이 극대화되도록 자본구조를 조작한다. 이에 따른 동적 채무지분 목표는 일부 기업이 배당을 사용하고 다른 기업은 그렇지 않은 이유를 설명한다. 주주들에게 현금을 재분배할 때, 회사 경영진은 일반적으로 배당금과 주식 재매입 중 하나를 선택할 수 있다. 그러나 대부분의 경우 배당금이 시세차익보다 높은 세금으로 부과되기 때문에 투자자들은 시세차익을 선호할 것으로 예상된다. 그러나 CSS 이론은 일부 기업의 경우 주식 재매입이 EPS 감소로 이어진다는 것을 보여준다. 이들 기업은 보통 주식 환매보다 배당을 선호한다.

수학적 표현

CSS 이론에서 부채가 없는 기업은 재매입을 선호해야 하는 반면 부채비율은 보다 큰 기업은 재매입을 선호해야 한다는 것을 도출할 수 있다.

  ${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}{\frac {1-T_{\text}}}}{\text{\text}}}}}}}{\fract}C}}{1-T_{\text{D}}-1}$ 

주주에게 현금을 분배하기 위한 수단으로 배당을 선호해야 한다.

• D는 회사의 총 장기 부채다.
• ${\displaystyle {Eq}_{}}$ ${\$은(는) 회사의 총자본이다.
• ${\$$C}}$은(는) 양도차익에 대한 세율이다.
• ${\$$D}}$은(는) 배당세율이다.

투자 기회가 제한되고 수익성이 높은 저평가 고배출 기업들은 경험적 연구에 의해 입증된 바와 같이 배당금을 주주들에게 현금을 분배하는 우선적인 수단으로 사용한다.^[4]

결론

CSS 이론은 Walter 모델과 Gordon 모델보다 회사 경영진에 배당 정책에 대한 더 많은 지침을 제공한다. 그것은 또한 회사 가치 평가 비율이 배당 정책을 주도하고, 그 반대는 아니라고 암시함으로써 인과관계의 전통적인 질서를 뒤집는다. CSS 이론은 지분위험 프리미엄, 할인율, 기대성장률 또는 기대인플레이션과 같은 '보이지 않는' 또는 '숨겨진' 매개변수를 가지고 있지 않다. 결과적으로 그 이론은 모호하지 않은 방법으로 시험될 수 있다.

배당정책의 무관성

모딜리아니와 밀러 사상의 학파는 투자자들이 현재의 배당금과 시세차익 사이에서 어떤 선호도 진술하지 않는다고 믿는다. 배당정책은 무관하고 시장가치의 결정론적이지 않다는 것이다. 따라서 주주들은 두 종류의 배당금 사이에 무관심하다. 그들이 원하는 것은 배당이나 회사에 의한 이익잉여금의 재투자의 형태로 높은 수익을 얻는 것이다. 이 접근법과 관련하여 논의된 두 가지 조건이 있다.

• 금융 및 투자에 관한 결정이 내려지고 수령한 배당금 액수에 대해 변경되지 않는다.
• 투자자가 거래비용에 직면하지 않고 주식을 사고팔 때 기업이 부동산을 부담하지 않고 주식을 발행할 때, 그것은 완벽한 자본시장이라고 불린다.^[5]

두 개의 중요한 이론이 비합리적인 접근법, 즉 잔차 이론과 모딜리아니와 밀러 접근법과 관련하여 논의되었다.

배당잔차이론

이 이론의 가설 중 하나는 재투자를 위한 외부 자금 조달이 불가능하거나, 어떤 수익성 있는 기회에 투자하기에는 비용이 너무 많이 든다는 것이다. 만약 그 회사가 좋은 투자 기회가 있다면, 그들은 이익잉여금을 투자하여 배당금을 줄이거나 아예 배당금을 주지 않을 것이다. 만약 그런 기회가 없다면, 그 회사는 배당금을 지불할 것이다.

만약 기업이 투자자금을 조달하기 위해 증권을 발행해야 한다면, 부양비의 존재는 더 많은 양의 증권을 발행할 필요가 있다. 따라서 배당을 통한 보수는 부양비가 사용 이익의 양을 증가시키므로 제안된 투자의 자금조달 후 이익이 남는지에 따라 달라진다. 얼마만큼의 배당금을 지불할지를 결정하는 것은 여기서 문제가 되지 않는다. 사실 회사는 얼마만큼의 이익을 보유할지를 결정해야 하고 나머지는 배당금으로 분배될 수 있다. 제안된 투자를 서빙한 후 이익에서 배당금이 잔재라는 잔재론이다.^[6]

이 잔여 결정은 다음 세 단계로 나누어진다.

• 자본 지출을 결정하기 위해 이용 가능한 투자 기회를 평가한다.
• 투자에 필요한 지분 금융의 양을 평가하고, 기본적으로 최적의 금융 조합을 갖는다.
• 이익잉여금[신자기자본비용]의 원가, 따라서 이익잉여금은 투자자금 조달에 사용된다. 자금조달 후 흑자가 있으면 배당금 분배도 있다.

이론의 확장

배당정책은 크게 두 가지에 달려 있다.

• 회사가 이용할 수 있는 투자 기회
• 가능한 모든 투자가 자금을 조달한 경우 배당 분배로 이어지는 내부 보유 및 창출 자금의 양

이런 종류의 배당정책은 소극적인 것으로 시장가격에는 영향을 미치지 않는다. 배당금 또한 매년 다른 투자 기회 때문에 매년 변동한다. 그러나 주주들이 향후 시세차익의 형태로 보상을 받기 때문에 실제로 영향을 미치지는 않는다.

결론

기업이 배당금을 지급하는 것은 투자자의 소득을 창출하는 것이 분명하지만, 기업이 어느 정도 투자 기회를 잡더라도 이 수익성 있는 투자로 인해 투자자들의 소득은 후기에 상승한다.

모딜리아니-밀러 정리

모딜리아니-밀러 정리는 이익잉여금을 새로운 투자와 배당으로 나누는 것은 기업의 가치에 영향을 미치지 않는다고 명시하고 있다. 그것은 투자 패턴이고 결과적으로 기업의 주가나 가치에 영향을 미치는 기업의 이익이다.^[7]

MM정리의 가정

MM 접근방식은 다음과 같은 가정을 고려하였다.

1. 투자자들의 이성적인 행동이 있고 완벽한 자본시장이 존재한다.
2. 투자자들은 그들이 이용할 수 있는 무료 정보를 가지고 있다.
3. 시간 지연과 거래 비용은 존재하지 않는다.
4. 증권은 어떤 부분으로 분할될 수 있다. 즉, 분할할 수 있다.
5. 세금과 부양비 없음.
6. 자본시장은 완벽하게 효율적이다(Exist)
7. 투자 결정은 확고히 취해지고 따라서 이익은 확실하게 알려져 있다. 배당정책은 이러한 결정에 영향을 미치지 않는다.
8. 기업의 미래 이익에 대한 완벽한 확실성이 있다.

모델 설명

이 모델에 배당 불손실이 존재하는 것은 주주들이 배당금을 지불하는 것과 이익잉여금을 새로운 기회에 투자하는 것 사이에 무관심하기 때문이다. 기업은 이익잉여금을 통해 또는 자본을 조달하기 위해 신주를 발행하여 기회를 마련한다. 배당금 지급에 사용된 금액은 주식 발행을 통해 조달된 신자본으로 대체된다. 이것은 반대로 회사의 가치에 영향을 미칠 것이다. 배당으로 인한 가치 상승은 신규 증자 가치 하락으로 상쇄된다. 1단계: P1 확인, 즉 내년 주가

            P0 = D1 + P1 / 1+Re 

2단계: 발행할 주식 없음

        mP1 = I-(E-D1) 

step p3: 확정값

       nP0 = (n+m)P1-I+E / Re 

참고 항목

• 클라이언트엘리 효과

외부 링크

• 알렉스 타지리안의 배당정책
• 헨리 서배스(런던 경영대학원)와 피터 투파노(하버드 경영대학원)의 기업 배당정책

참조